The Value Investor v.28 Blanka H&M?

Jag har två stora missar som jag grämer mig för- att jag inte gick emot Fingerprint Cards eller H&M efter att jag börjat se vart aktien troligen var på väg för ett par år sedan. För FING försvarar jag mig med att det fanns möjligheter till fler positiva nyheter och då kursen alltid reagerade absurt på minsta lilla nyhet skulle någonting större kunna leda till en snabb dubbling av aktien. Inte helt kul att sitta med något bearinstrument då.

För H&M har det varit svårare att försvara varför jag inte ”put my money where my mounth was” när jag hade övertygat mig om att H&M var på väg att ”disruptas” av online och nya konkurrenter. Aktien föll under tiden allt längre ned från de 300 kr som så många hade trott var det stora köpläget och ned till 200 för att sedan sakta men säkert rasa till som lägst 218 kr i våras. Det fanns gott om tid att göra något utan att ta någon orimlig risk.

 

För några år sedan började H&M:s rapporter bli alltmer ojämna. Försäljningen började halta men så kom regelbundet betryggande siffror och vi var nog många som lugnades av dessa liksom de kvartalsrapporter som var fina. Därefter började någonting hända och det var då H&M inte längre kunder övertyga mig eller andra tveksamma längre. Oavsett hur många utläggningar om dåligt väder som Karl-Johan Persson kom med.

Den fråga som jag har dragit i långbänk det senaste året är alltså huruvida jag nu till slut borde blanka H&M i någon form. Alltså rakt av eller med någon form av certifikat eller warrant. Många saker talar för att nedgången kommer att fortsätta. De senaste två åren har det knappt kommit en enda god nyhet om man ska vara krass. Marknaden har dock ibland övertygats när man levererat nån överraskande stark månadssiffra, men för ett år sedan började dessa bli så deprimerande så man började meddela på kvartalsbasis istället. Bara en av nu rätt många faktapunkter, som t.ex. jämförbara butiker, som man helt sonika har dragit in. Detta i sig borde ha varit en röd flagga för marknaden kan man tycka.

Idag handlas H&M-aktien runt 140, vinsten på årstakt har rasat länge och, långt viktigare, kassaflödet ser riktigt illa ut. En central fråga för den som funderar på att blanka en sån här aktie är förstås om man kan hålla utdelningen. H&M ägs förstås av massor av privata och institutionella investerare som är mycket intresserade av att utdelningen (sedan fem år 9,75 kr) kan hållas. Det ser ju inte direkt lovande ut vid en första anblick. Faktum är att H&M har delat ut mer än man haft råd med via kassaflödet ända sedan 2013:

Först tömde H&M kassan på pengar och därefter började man ta upp lån för att finansiera den utdelning man inte har råd med, ungefär som den typiska deltagaren i Lyxfällan:

Det är förstås helt vansinnigt att ett företag sätter sig i skuld och därmed skapar kostnader för verksamheten för att finansiera utdelning. Man behöver inte vara ett geni för att förstå att detta inte  är hållbart.

Företagets övriga utveckling är allt annat än lovande, faktum är att precis allting pekar åt fel håll. När man förra veckan redovisade sitt första halvår (fram till sista maj) var det samma tråkiga läsning som marknaden numera förväntar sig. Omsättningen stod stilla trots 10 % nya butiker, vinsten sjönk från 5,9 till 4,6 miljarder, rörelsemarginalen från 14,9 till 11,6 %. Vinstmarginalen rasade från 11,5 till 8,9 % och lagret, den tickande bomben i balansräkningen, ökade med 13 % till 36 miljarder.

Hade detta varit nästan vilket annat företag som helst så hade det känts som ett rationellt val att blanka aktien. Ingenting tyder idag på att företaget har någon möjlighet att i närtid bryta den hemska utvecklingen då konsumenterna alltmer handlar online och H&M:s styrka, det som möjliggjort deras fina vinster historiskt, är just de många och välplacerade butikerna. Butiker som idag alltmer blir en belastning. Därmed borde också utdelningen snart sänkas och aktien då rimligen falla som en sten på samma sätt som den amerikanska jätten GE:s när de inte längre hade råd att hålla utdelningen för att ta ett exempel på ett företag med stort institutionellt ägande. Problemet är bara att H&M inte är ett normalt företag…

 

Varför inte blanka?

H&M är i princip ett familjeföretag som styrs av styrelseordföranden Stefan Persson med över 70 % av rösterna och idag över 45 % av aktierna, runt 52 % om man räknar in hans systers innehav. Han har på senare tid köpt aktier i ett rasande tempo. Vad han gör är alltså att köpa alltmer av H&M för företagets egna pengar då han själv tar nästan halva den utdelning han beslutar om. I år har han köpt för runt 10 miljarder. Detta kan ställas emot att han fick 3,5 miljarder i utdelning (före ev. skatt) i våras och att han har sålt Hexagonaktier för två miljarder kronor. Mig veterligen har han inte sålt något annat större innehav men det betyder att han har fått loss maximalt 5,5 miljarder men köpt för nästan dubbelt så mycket.

Matematiken i detta antyder att han har tagit lån för att kunna köpa aktier snarare än att han handlar rakt av. Man kan låna rätt mycket pengar om man har runt fem miljarder för att betala ränta och tack vare sina gigantiska innehav i H&M, Hexagon, MSAB m.fl. bolag en nollrisk för banken. Om han kan låna till 5 % och kan fixa loss fem miljarder per halvår så räcker det ju till 200 miljarder i lån. De aktier han och familjen inte äger har ett börsvärde på 115 miljarder kr idag så helt teoretiskt vore det möjligt även med en rejäl budpremie. Det är inte realistiskt att han skulle få låna sådana summor men bara för att visa att det i alla fall är möjligt att han kommer att köpa väldigt mycket mer än han gjort hittills.

Mer sannolikt om man tror på ett utköp, vilket Stefan Persson ju nyligen förnekade, är väl att han själv lånar en stor slant och slår sig ihop med någon internationell storspelare och tillsammans köper ut H&M. Även om bolaget idag är tilltufsat så är det ju trots allt ett globalt storföretag och därmed vidgas förstås vyerna vad gäller medhjälpare för ett utköp.

Jag är inte säker på att Stefan Persson vill köpa ut bolaget men flera saker talar för detta som jag ser det och därmed ska man inte gå emot aktien. Risken är för stor. Ett uppköpsbud eller om bara uppgifter om att detta planeras skulle publiceras i ansedd affärspress så skulle aktien kunna rusa med minst 20 %. Inte så kul om man skulle sitta på en säljwarrant eller liknande.

Frågan man ska ställa sig är varför skulle han köpa så mycket och så snabbt om han inte ville köpa ut företaget? Han har redan hela makten och halva bolaget. Visst kan han tjäna stora pengar på om företaget gör en turnaround men det är ju rätt mycket som att se honom som en värdeinvesterare och inte som någon vars liv inte skulle förändras ett dugg om han tjänade några miljarder extra.

Man ska förstås inte glömma att aktien idag proppas upp av alla dessa köp. Om det bara är tillfälligt större köp än vanligt och Stefan Persson inte har några ambitioner att köpa ut H&M så kommer aktien troligen att fortsätta sin långa trend nedåt. Då är det bara att gratulera dem som gick emot aktien men som jag ser det är det mer spekulation än nykter värdeinvestering att göra det idag.

Добавить комментарий

^ Наверх